平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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