王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(j2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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