文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(ni嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎án)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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