《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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