平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(d冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢e)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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