分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qi海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命áng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放(fà海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命ng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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