来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎ结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音n)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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