核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增一里地等于多少米 一里地等于多少公里(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下一里地等于多少米 一里地等于多少公里达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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