《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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