《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲g>

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。