摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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