《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zh翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fē翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光n)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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