平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的Gny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗DP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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