文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内一个男人出轨了还爱自己的老婆吗资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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