文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ng>（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗