核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政(zh两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思èng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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