核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，科长相当于什么级别？降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需科长相当于什么级别？求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。科长相当于什么级别？今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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