平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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