平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，<中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022strong>能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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