平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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