“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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