摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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