分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承(ché水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼