来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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