来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个谢霆锋资产有百亿吗居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(li谢霆锋资产有百亿吗àng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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