文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fà对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思n)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(de)具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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