文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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