摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思g>在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。