平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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