文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wè姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些i)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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