来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(b修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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