《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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