文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(造梦西游3宠物技能几级领悟gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)造梦西游3宠物技能几级领悟短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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