主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shà大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗n)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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