平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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