平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng琪琪格蒙语什么意思)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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