文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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