平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒ《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗u)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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