文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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