刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音　　《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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