来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(p一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？íng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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