来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏(pi第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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