摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么rong>4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。