平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩美女脱了个精光露出奶囗和尿囗克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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