核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民5公里是多少米 5公里是多少步端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度5公里是多少米 5公里是多少步新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同5公里是多少米 5公里是多少步发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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