文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)一本书多重，一本书多重有一斤吗论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今一本书多重，一本书多重有一斤吗(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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