来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。2l是多少毫升 2l是多少升ong>

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到2l是多少毫升 2l是多少升了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。