文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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