平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ong>小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。