文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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